Pienso que Vidrala es relativamente poco conocida entre el capital nacional, desconocida entre el capital internacional y ciertamente infravalorada por el conjunto de mercado. No tanto por su valoración, sino por la percepción general sobre las fortalezas de su modelo de negocio.
Vidrala es el tercer productor de envases de vidrio para productos de alimentación y bebidas de Europa. Modelo de negocio muy bien gestionado que le permite ser el más eficiente entre los cuatro actores que más facturan, en una industria no excesivamente competitiva y con un viento de cola moderado (cuando aumenta la renta aumenta la demanda). Vidrala cuenta con ventajas competitivas por su reducido coste marginal unitario, su producto final diferencial y por la calidad de su equipo directivo, que pone mucho énfasis en la creación de FCF a largo plazo y en proteger un retorno sobre el capital invertido adecuado (13,9% pre-Covid).
Negocio familiar, con algo más del 30% de las acciones en manos del presidente (nieto del fundador) y de accionistas cercanos a la familia, que opera en una industria oligopólica, con ingresos estables y grandes barreras de entrada gracias a las particularidades del vidrio.
La excelente gestión de la cúpula directiva ha conseguido que la facturación y el FCF por acción hayan crecido un 9% CAGR y un 13,4% CAGR respectivamente desde 2007. Aunque la directiva tiene un buen track record en M&A el crecimiento inorgánico es muy puntual. Las limitaciones de reinversión hacen que el flujo de caja libre se reparta como dividendos y se utilice para recomprar acciones manteniendo una buena disciplina en gestión de capital.
Breve repaso a las operaciones de Vidrala
El Grupo Vidrala, con más de 50 años de historia, es el tercer productor más grande de Europa (15% de cuota de mercado) de envases de vidrio para productos de alimentación y bebidas y el segundo más importante de la Península Ibérica (33% de cuota). El Grupo ofrece soluciones personalizadas y sostenibles con el medio ambiente a más de 1.600 clientes de diferentes sectores:
- El 35% de los ingresos proviene de envases para vino
- El 30% proviene de envases para la cerveza
- El 13% proviene de envases para alimentación
- El 9% proviene de envases para licores
- El 7% proviene de envases para champán, zumos y agua
- El 6% restante proviene de envases para refrescos
La solidez del modelo de negocio de Vidrala se sostiene gracias a su red industrial internacional (presencia en más de 5 países, con más de 19 hornos repartidos en 8 centros de producción y más de 3.700 empleados) junto con una excelente relación con pequeños y grandes clientes construida con el paso de los años.
A cierre de 2020, la facturación geográfica del grupo se distribuyó de la siguiente manera: España y Portugal (39% de la facturación), Reino Unido e Irlanda (36%), Italia (7%) y resto de Europa (18%). Gracias a su presencia internacional ofrece a sus clientes un mejor servicio (en cuanto a adaptabilidad y tiempos de entrega) y se reducen los costes de transporte y las necesidades de capital circulante.
Los principales competidores del grupo son Verallia (29% de cuota de mercado europeo), Oi (29%), Ardagh (13%) y empresas regionales (Vetropack, BA Vidro, Zignago Vetro…) y de menor escala (14%).
Industria y posición competitiva de Vidrala
El vidrio y sus particularidades
Vidrala está bien posicionado para beneficiarse de una tendencia positiva y al alza en el mercado de envases de vidrio, impulsada por la preferencia de los consumidores por este tipo de material frente al plástico tradicional (embalaje de menor coste). El consumidor está cada vez más preocupado y es más consciente de las características del vidrio en cuanto a sostenibilidad con el medio ambiente (material 100% e infinitamente reciclable), sus propiedades (elimina el riesgo de filtración de químicos perjudiciales para la salud como el Bisfenol A) y su capacidad para preservar los sabores. De acuerdo con un estudio[1] independiente de 2017, el 85% de los encuestados recomendaban a sus familiares el vidrio como material por excelencia (un 15% más que en 2008). De los 18.000 encuestados en 11 países europeos, el 76% contemplaban el vidrio como el material más sostenible con el medio ambiente (un 50% más que en 2008). Los gobiernos y el Parlamento Europeo también empiezan a apostar con más fuerza por materiales reciclables o de varios usos como el vidrio y empiezan a penalizar los envases de un solo uso como el plástico con grandes restricciones[2] sobre su uso.
El vidrio también es la opción favorita en los productos de marca o productos “premium” por su diferenciación o percepción de exclusividad, en especial en los licores (con una tasa de penetración cercana al 100% en 2018). También destaca su presencia en vinos espumosos (tasa de penetración cercana al 100% en 2018) y vinos normales (cerca del 75% de penetración en 2018), además de por su imagen, por su resistencia a la presión. La disrupción en estos productos con envases de materiales alternativos es muy limitada, lo que posiciona a Vidrala en una posición privilegiada respecto a otros actores (cerca del 50% de la facturación del Grupo proviene de la venta de este tipo de botellas).
Aunque con tasas más bajas (65% de penetración en 2018), la cerveza (30% de los ingresos del Grupo) también opta por el vidrio como material predilecto. Una buena parte del sector cervecero utiliza el vidrio como herramienta de diferenciación donde la marca importa tanto como el sabor. La tasa de penetración en las empresas cerveceras regionales o locales es mucho mayor; intentando crear una imagen que resalta el sabor distintivo de sus cervezas respecto al de la competencia de mayor tirada.
Por otro lado, la preferencia por el vidrio en productos de alimentación (13% de los ingresos de Vidrala) varía dependiendo de la región y de la categoría. Sin embargo, las características propias del vidrio (la posibilidad de esterilizarlo o de someterlo a altas temperaturas) lo sitúan como uno de los materiales preferidos por los consumidores.
Un mercado con carácter local
Hoy en día la industria del vidrio es más eficiente que nunca y continúa buscando maneras para proporcionar un mejor servicio (€) a sus clientes reforzando así su posición competitiva y sus futuros flujos de caja. Los mercados de Vidrala son, en su gran mayoría, regionales debido a los costes de transporte de los envases. El bajo valor de las botellas respecto a su peso y al espacio que ocupa hace que el transporte a grandes distancias sea inviable económicamente. Las propias características del vidrio actúan como foso defensivo para los productores, limitando así las importaciones de posibles productores internacionales con mayor escala. Según cifras de 2013, el 90,7% de la producción de botellas de vidrio en Europa se destinó a consumo local, mientras que el 9,3% de lo exportado fueron productos de vidrio hueco de compleja fabricación.
Debido al carácter local de la industria, los centros de producción de vidrio suelen estar situados próximos a los clientes finales. De la misma manera, los centros de producción han de estar lo más próximos posible a sus proveedores. El vidrio hueco está formado (por volumen y excluyendo el vidrio reciclado) por arena de sílice (entre 60 y 70%), carbonato de sodio (entre 10 y 20%) y caliza (15 y 20%). El coste de transportar la arena y la caliza respecto al coste original de la materia prima es entre 4 - 5 veces y 3 - 5 veces respectivamente. El número de proveedores suele ser muy reducido debido a las limitadas existencias de sus depósitos de materias.
Todas estas particularidades limitan la existencia de mayor competencia en una misma región.
Una industria marcada por los altos procesos técnicos, la dificultad logística y la intensidad de capital
La industria manufacturera de vidrio hueco requiere dominar procesos técnicos complejos así como grandes inversiones de capital. Los procesos industriales tienen un alto componente técnico para garantizar la calidad y seguridad de los envases que no solo requieren de mano de obra cualificada, sino de una formación constante de la misma. Para el cliente, el precio es un factor igual de determinante que la seguridad del abastecimiento, la calidad y durabilidad del producto.
La intensidad de capital en la industria también es significativa. Construir una planta con capacidad para producir 80.000 toneladas anuales requiere de una inversión de ~€80 millones (siendo el horno la inversión clave del proyecto, ~€40 millones). El tiempo transcurrido hasta que la planta pueda empezar a producir ronda los dos años de espera. Una vez acabada, la planta necesita alcanzar una capacidad utilizada mínima del 80% para poder ser mínimamente rentable debido al alto porcentaje de costes fijos respecto a los totales (60%) y la alta inversión inicial. Las plantas suelen necesitar una automatización alta en sus procesos y operar 24 h y 365 días del año para alcanzar ciertas economías de escala y obtener retornos sobre el capital invertido razonables. Conseguir todo esto solo puede ser viable teniendo una base de clientes previamente establecida y una presencia internacional/local evidente. Poseer una cartera amplia y diversificada como la de Vidrala es una ventaja competitiva especialmente relevante en un sector y donde la tasas de retención de clientes suele superar el 80%.
Las inversiones de capital no acaban con la primera inyección. Los hornos y las máquinas IS tienen una vida útil de entre 10 – 12 años. Reconstruir cada elemento puede conllevar una inversión de hasta €15 millones y €2 millones. El tiempo requerido para renovar cada elemento suele rondar los 2 - 3 meses y 3 - 4 semanas respectivamente. El capex de mantenimiento recurrente ronda el 7 – 8% de la facturación. A mayores, los tiempos de entrega de estos materiales requieren de una planificación y ejecución muy exigente. Por esta razón, los productores suelen integrar la logística (inversión en camiones y maquinaria especializada) como parte de sus servicios.
Todos estos requisitos operativos refuerzan las barreras de entrada en un sector ya de por sí complicado, dominado por grandes productores con más de 50 años de experiencia.
Una legislación cada vez más estricta
La industria está sujeta a regulaciones europeas, nacionales y locales para poder operar. Los productores requieren de permisos y autorizaciones en campos relacionados con el medio ambiente, la seguridad y la salud pública, como permisos de operación, de descarga de aguas residuales, de extracción de agua y autorizaciones para el transporte y la eliminación de residuos peligrosos, que están sujetos a renovación, modificación, suspensión y posible revocación por parte administrativa y gubernamental.
Los productores también están sujetos a restricciones sobre sus emisiones de dióxido de carbono. Se espera que estas se acentúen en los próximos años debido a la preocupación sobre el cambio climático. La industria tendrá que invertir significativamente para adaptarse a la nueva regulación, algo que afectará particularmente a los competidores con menos escala.
Conseguir permisos para abrir nuevas plantas o incluso expandir las instalaciones de las ya existentes es cada vez más complejo y los procesos son más tediosos, reforzando las barreras de entrada y desincentivando la inversión en aumentar la capacidad de la industria.
Consolidación en un mercado europeo con tendencias favorables por el lado de la oferta y la demanda
Todos estos requisitos operativos anteriores refuerzan las barreras de entrada en un sector ya de por sí complicado, dominado por 4 grandes productores (siendo Vidrala el tercero) con más de 50 años de experiencia que copan más del 85% del mercado. Debido a la alta inversión inicial y la complejidad de construir una cartera de clientes, las empresa tienden a crecer por M&A.
El mercado europeo ha sufrido una consolidación importante en los últimos 20 años y actualmente se encuentra en una posición oligopólica donde las dinámicas competitivas no se basan en estrategias de precios. Europa es un mercado maduro y estable, ligado al consumo donde la demanda ha crecido en la última década a un 2% anual (muy ligado al PIB). La volatilidad de la oferta ha sido mayor. Como el 85% del mercado está copado por 4 actores y el riesgo de romper las dinámicas de precio perjudicaría a cada uno de ellos, la tendencia de los últimos años ha llevado a la desinversión y la reducción de la capacidad. Productores más apalancados como OI, Verallia y Ardagh han liderado esta estrategia cerrando 9 plantas y 7 hornos en los últimos años.
Posición competitiva privilegiada gracias a la localización
Vidrala es el tercer productor europeo más importante en términos de facturación, pero todavía está bastante por detrás de gigantes como OI o Verallia. Aunque la escala importa, una vez el productor alcanza cierto tamaño esta empieza coger menor relevancia o incluso a perjudicar los retornos sobre el capital invertido de la empresa (más apalancamiento, fabricación de tiradas más grandes para abastecer a clientes multinacionales, precios más competitivos presionados por el poder de las multinacionales, menos capacidad para atender a los nichos más rentables, etc.). La posición estratégica de Vidrala en nichos de mercado muy rentables como Italia, España y Portugal es una de sus mayores ventajas competitivas frente a competidores con mayor dispersión. A diferencia del mercado de la cerveza, copado por grandes multinacionales, el mercado de vinos y licores (al que Vidrala tiene gran exposición) se caracteriza por tener una base más fragmentada de clientes regionales y locales, con menos poder sobre el proveedor y con exposición a unas exportaciones que crecen a mayor ritmo que el consumo local.
Otro activo único del Grupo es su planta de producción de Santos Barosa (Portugal). La competitividad y la eficiencia de la planta es tan superior al promedio de la industria (por el coste reducido de mano de obra y energía) que puede aumentar el radio de venta de la compañía hasta el corazón de Europa y seguir siendo competitiva en precios.
Por estas razones entre otras muchas, Vidrala es el fabricante europeo cotizado más eficiente de Europa, muy por delante de competidores con mayor escala como OI, Verallia y Ardagh. La eficiencia del grupo está por encima de la histórica empresa familiar y regional Zignago Vetro que, si bien tiene mayores márgenes EBITDA que Vidrala, su capex de mantenimiento recurrente es mayor (11,5% sobre ventas frente al 9% de Vidrala) debido a que hacen series de botellas mucho más cortas que y tienen que reemplazar los moldes con más frecuencia.
Directiva
La familia Delclaux fundó el grupo a mediados del siglo anterior y actualmente es la tercera generación quien encabeza el proyecto. El Sr. Carlos Delclaux Zulueta, nieto del fundador y Presidente desde 2002, posee junto con accionistas cercanos a la familia el 30% de las acciones del Grupo. El Sr. Delclaux desarrolló su carrera profesional en banca y es en 1991 cuando toma sus primeros contactos con Vidrala convirtiéndose en vicepresidente del consejo de administración. Desde su presentación como Presidente, Delclaux ha ejecutado un plan estratégico de expansión de la firma en el que ha conseguido multiplicar la facturación por 8 mediante crecimiento orgánico y adquisiciones (nunca sobrepasando de 7- 8x EV/EBITDA en sus operaciones).
El equipo directivo y el consejo tienen una remuneración fija (no existen las stock options) y son conscientes de que la única manera de ver incrementado sustancialmente su patrimonio es ejecutar el negocio a la perfección para que la cotización acabe por seguir el ritmo de los resultados. En sus pocas apariciones públicas, Delclaux reconoce su apuesta a largo plazo, sin importar el sacrificio a corto y la importancia de crear valor mediante incrementos de los flujos de caja sin descuidar el retorno sobre el capital empleado.
Perspectivas del sector
Por la parte de las ventas
Se espera que el consumo de vinos en Europa se mantenga prácticamente inalterado hasta 2023 (-0,1% CAGR). Para compensar la madurez del mercado, se estima que las exportaciones de los mismos productos crecerán a un nivel mayor durante el mismo periodo (1,7% - 2% CAGR en términos de volumen). Vidrala se beneficia de una demanda creciente en países emergentes a través de la exportación del producto final (vinos y licores).
En los vinos y licores de alta calidad o percibidos por el consumidor como premium se espera que el crecimiento hasta 2023 sea explosivo (6,2% y 7,8% respectivamente) gracias a la fuerte demanda de países como China, USA y países emergentes frente al crecimiento de 2,5% CAGR de licores menos exclusivos. Los vinos y licores de marca o premium disfrutan de una demanda más inelástica y el consumidor contempla el envase como un elemento fundamental del producto final. Los márgenes EBITDA de Vidrala en estos productos son mucho mayores que los conseguidos en productos estándar.
El mercado manufacturero de envases de vidrio registró un crecimiento en volumen de ventas de un 1,8% CAGR hasta comienzos de 2019, alcanzando las 20,4 millones de toneladas vendidas. Se espera un crecimiento muy similar (1,6% CAGR) hasta 2023, en línea con el desarrollo global.
En cuanto a crecimiento inorgánico, Vidrala se encuentra en una posición ventajosa respecto a competidores mucho más apalancados (Ardagh con 4,8x deuda neta/EBITDA, OI con 4,5x deuda neta/EBITA y Verallia 2x deuda neta/EBITDA) para continuar con su consolidación del mercado mediante pequeñas y medianas adquisiciones. Todavía quedan más de 50 empresas regionales copando un 14% del mercado que pueden ser objetivo de compra. Con 0,8x deuda neta/ EBITDA (su nivel más bajo en los últimos 5 años) el grupo tiene pólvora suficiente para seguir extendiendo sus brazos por Europa.
Por la parte de los costes
Vidrala invertirá durante los próximos años en torno a €500 millones para aumentar la capacidad de alguna de sus plantas pero, sobre todo, para hacerlas más eficientes.Las actividades del Grupo son electro intensivas (principalmente en gas natural y electricidad) ya que los hornos han de funcionar a temperaturas de más de 1.500º 24 h y 365 días. El 60 – 70% de la energía consumida se emplea en los hornos. Los costes de energía representan en torno a un 18% de la facturación de una planta. Se requiere de una planificación de la producción exigente y una gestión rigurosa del proceso de combustión, vigilancia del proceso de fusión y un mantenimiento al día de los hornos. Reducir el consumo de energía por tonelada de producción es vital para conseguir economías de escala y poder proporcionar un servicio al cliente más atractivo (€). Durante el último ejercicio se han llevado a cabo auditorías internas energéticas para la monitorización del consumo energético, se han desarrollado proyectos de recuperación de calor en cuatro de sus ocho plantas, se ha construido una instalación fotovoltaica en Portugal y se han renovado hornos antiguos por unos más energéticamente eficientes.
El coste de las materias primas y de consumibles necesarios para fabricar vidrio representaron un 32% de los ingresos de Vidrala. Conscientes de las limitaciones para aumentar la producción de las plantas, el control de los costes fijos es un objetivo prioritario. En los últimos años se han intensificado las inversiones para reducir el consumo de las materias primas principales y auxiliares por tonelada de producción y la dirección del Grupo adelantó que continuará con esta dinámica en los próximos ejercicios.
Riesgos más destacables
Nuevas inversiones en la industria
La sostenibilidad de los retornos sobre el capital de la industria manufacturera, y más concretamente de Vidrala, depende indirectamente el equilibrio entre la demanda y la capacidad de producción. A pesar de que las fuertes inversiones para aumentar la oferta perjudicarían a todos los miembros, no hay garantía de que no se vuelvan a dar estrategias de expansión de este tipo. Esto es un riesgo especialmente relevante en una industria con un alto componente fijo sobre los costes totales y una dificultad pronunciada de trasladar el exceso de capacidad de un mercado a otro.
Aranceles a exportaciones
Un alto porcentaje de las ventas de clientes peninsulares e italianos se deben a las exportaciones, lo que ha influenciado positivamente la facturación de Grupo a lo largo de su historia. El coste de las exportaciones depende en mayor parte de los aranceles comerciales entre país de origen y destino. Cualquier guerra comercial entre mercados podría suponer un descenso drástico de las exportaciones que acabaría repercutiendo en las cuentas de Vidrala.
Un incremento en las tasas aduaneras también podría repercutir en el tipo de material que se utiliza para transportar el producto final, siendo el vidrio un material más pesado (y por tanto, más costoso de transportar) que el plástico o el aluminio.
Productos alternativos
A mayores de los productores de vidrio de mayor o menor escala, Vidrala (aunque una de las menos perjudicada por su exposición al vino y a licores) compite contra empresas manufactureras de envases de aluminio en el sector de la cerveza y de bebidas energéticas; de envases de plástico para agua embotellada, bebidas energéticas, aceites y demás productos alimenticios; y tetrabriks para el sector del zumo, de la leche y del vino.
Aunque el vidrio es la elección por excelencia de los consumidores por su sostenibilidad con el medio ambiente, existe un riesgo real de que las empresas manufactureras de otros materiales saquen al mercado un producto alternativo y de propiedades similares que puedan disrumpir en la industria. La apuesta de los consumidores por productos alternativos al vidrio supondría una presión importante para la cuenta de resultados del Grupo. El exceso de capacidad reduciría el volumen/precios del sector y hasta que existiese un nuevo equilibrio entre oferta y demanda, el propio apalancamiento operativo castigaría significativamente los beneficios de Vidrala.
Precio de las materias primas
Las actividades de Vidrala son electro intensivas y los costes de energía representan en torno a un 18% de la facturación de una planta. Un fuerte incremento en los precios de la energía repercutiría en los márgenes EBITDA de Vidrala y también en sus márgenes brutos (los costes transporte de la arena de sílice, la caliza y vidrio reciclado son una buena parte del coste final de la materia prima). Muchos de los contratos entre productor y cliente son revisables a un año vista y no incluyen cláusulas que permitan pasar el incremento del coste de producción a corto plazo.
Crisis económicas
Un descenso en el consumo global o regional derivado de una pérdida del poder adquisitivo de las personas tendría un impacto negativo en las actividades del grupo. Aunque el impacto es mayor en productos ocasionales como el champán o el cava, estos representan una pequeña parte de las ventas de Vidrala. Los productos básicos o del día a día que utilizan envases producidos por el Grupo se ven menos afectados por los ciclos económicos (la facturación en 2009 apenas cayó un 2% y el BP creció un casi un 2%).
Reutilización vs reciclaje
En Alemania, cuando el consumidor compra un producto, deposita una especie de fianza que se le devolverá cuando entregue el envase original. Estas políticas fomentan no solo el reciclaje de los envases, si no la reutilización de los mismos. Políticas de este tipo podrían impactar en las operaciones del grupo si se extendiesen a mercados donde Vidrala tiene presencia.