Como ya expliqué previamente en la carta anual de 2023 (link), el pasado mes de octubre inicié una posición en Otis Elevator Company a 77,2 dólares por acción aprovechando la volatilidad por aquel entonces en el mercado y la preocupación de algunos inversores por el impacto de los altos tipos de interés en la cartera de nuevos pedidos de ascensores, escaleras mecánicas y puertas automáticas (“ascensores” de ahora en adelante para abreviar). El precio de la acción de Otis se ha recuperado algo desde entonces porque el problema es coyuntural y el mercado acaba reconociéndolo tarde o temprano, pero creo que Otis todavía puede generar retornos de doble dígito bajo anualizado durante muchos años y en esta publicación voy a tratar de explicar por qué.
Como inversor, existen múltiples maneras de beneficiarse de mega tendencias como la urbanización o el crecimiento de la población mundial (y, más concretamente, de la clase media), pero no todos los negocios que se beneficiarán de estos vientos de cola son igual de atractivos. En mi opinión, el negocio de los ascensores es especialmente interesante porque es sencillo de entender, difícil de disrumpir, predecible, recurrente, proporciona un servicio crítico a un coste muy reducido y el retorno sobre el capital invertido es muy elevado (en el caso de Otis es de más del 70%).
La vida de un ascensor comienza con la construcción de un edificio. La instalación es, sin duda, la parte más cíclica del negocio, la menos rentable (por lo general, los OEM no suelen lograr márgenes EBIT por encima del 6-7%) y en la que más riesgo se asume (durante el proceso de instalación puede haber variaciones importantes en el precio de las materias primas y en el coste de la mano de obra que no se habían contemplado en el presupuesto). El mercado de venta de nuevos ascensores es un oligopolio mundial y aunque la cuota de mercado de los principales OEM no ha variado mucho en las últimas décadas, la competencia y las dinámicas de precios pueden llegar a ser muy diferentes dependiendo de la geografía. El comportamiento de los OEM debería ser bastante racional (particularmente cuando la gran mayoría cotizan en bolsa), pero nada más lejos de la realidad. Un OEM puede estar dispuesto a hacerse con un proyecto a beneficio muy bajo porque la probabilidad de que el cliente final (no el promotor, sino el dueño del edificio) contrate con ellos el mantenimiento posterior del ascensor (lo que denominan tasa de conversión) es muy alta. El promotor suele llegar a un acuerdo con el OEM para que este lleve el mantenimiento durante los dos o tres años posteriores a la instalación, que es lo que suele durar la garantía del ascensor. Después de ese tiempo, el dueño o dueños del edificio son libres de contratar el mantenimiento con otro proveedor. La cuestión es que por comodidad, desconocimiento o aversión al riesgo suelen continuar con el mismo proveedor tras ese período inicial.
El negocio de mantenimiento y reparación tiene unos unit economics extraordinarios, pues posee características típicas de un negocio de SaaS: el cliente paga por adelantado, los márgenes brutos están entre el 85 y 90% excluyendo los costes de mano de obra del técnico que hace la revisión del ascensor y los márgenes EBIT entre el 20-30% una vez se tiene en cuenta este coste. El mantenimiento es la parte del negocio más ligera en activos, que más flujo de caja genera y la más estable gracias a que los ascensores deben tener un contrato de mantenimiento por ley, independientemente de las circunstancias macroeconómicas e independientemente de que se usen mucho, poco o nada. El margen EBIT de los servicios de mantenimiento y reparación puede incluso superar el 35-40% en algunas áreas geográficas. La densidad de mercado es fundamental para lograr beneficios con márgenes incrementales muy altos y, por ese motivo, algunos OEM están más dispuestos a sacrificar su margen en la venta de ascensores que otros. También depende de cuán ambiciosa sea la estrategia de crecimiento. Se cree que KONE no desglosa el margen de su división de venta de ascensores por un buen motivo.
Los ascensores son elementos fundamentales en la infraestructura de cualquier sociedad desarrollada. A diferencia de hace varias décadas, ningún edificio, ya sea residencial, público o comercial, se construye hoy en día sin ascensores. Los gobiernos tienen la responsabilidad de mejorar la calidad de vida de los ciudadanos, prestando especial atención a aquellos con limitaciones de movilidad. Actualmente se estima que el 50% de la población mundial vive en ciudades. Para 2050, se espera que la población mundial pase de cerca de 8.000 millones de personas a casi 10.000 millones, que el 70% viva en ciudades y que la población envejecida represente un porcentaje todavía mayor de la sociedad. Los edificios serán cada vez más modernos y más altos, lo que acelerará la demanda de ascensores a nivel global. Los principales fabricantes de ascensores del mundo son negocios centenarios porque la industria está muy regulada y, por ende, las barreras de entrada son significativas. Al fin y al cabo un ascensor debe proporcionar un servicio seguro en cualquier tipo de edificio (colegios, hospitales, aeropuertos…)
La cuestión es ¿por qué invertir en Otis y no en KONE o en Schindler? Yo lo tengo claro, y en esta publicación voy a intentar explicar en profundidad mis argumentos.