¿Alguna vez te has preguntado qué son esas descargas de los medios aéreos, generalmente rojizas, que se pueden observar durante los grandes incendios forestales? Se conocen como retardantes y son productos químicos fundamentales en la extinción de los incendios más peligrosos e incontrolables, en los que el empleo de agua no es suficiente para detener el fuego. Y ¿sabes cuantas empresas están cualificadas para producir este compuesto químico? La respuesta es: muy pocas.
Nick Howley, conocido por haber fundado TransDigm (link), una de las empresas más lucrativas de los últimos tiempos, se embarcó en 2019 en nuevo proyecto llamado EverArc Holdings junto con Will Thorndike (autor de “The Outsiders”), Tracy Britt Cool (quien fue la mano derecha de Warren Buffett hasta que intentó crear por su cuenta una Berkshire Hathaway a menor escala) y varios ex empleados de la firma de capital privado Oak Hill Capital. EverArc Holdings nació como un vehículo de adquisición con sede en las Islas Vírgenes Británicas con el que poder comprar un negocio con características similares a las de TransDigm. El objetivo era generar retornos parecidos a los que se pueden obtener en capital privado, pero con la liquidez del mercado de valores.
Los inversores se emocionaron tanto con la idea de que Nick Howley y su equipo pudieran replicar la historia de TransDigm que EverArc Holdings llegó a cotizar con un 40% de prima respecto a la caja que tenía en el balance. Casi dos años más tarde, EverArc adquirió Perimeter Solutions (Perimeter), el fabricante líder de retardantes y espumas para la extinción de incendios. La operación se cerró por 2.000 millones de dólares con el fondo de capital privado SK Capital, que en 2017 había adquirido a Perimeter (que por aquel entonces era una de las divisiones de Israel Chemicals) por 1.000 millones de dólares. Debo confesar que de primeras me sorprendió que Nick Howley, uno de los asignadores de capital más relevantes de las últimas décadas, pagase el doble por un negocio que apenas había aumentado sus ventas en un 8,6% y su EBITDA en un 7% desde que SK Capital lo había adquirido. Una de dos: o Nick Howley y su equipo veían una oportunidad muy buena para aplicar en Perimeter lo que habían aprendido con TransDigm, o alguien tenía mucha prisa por cerrar un acuerdo, fuese al precio que fuese.
Tras analizar la evolución del negocio desde la adquisición de EverArc y después de conocer la estructura de compensación de la junta directiva, la segunda de las teorías empieza a parecerme más plausible. La junta directiva tiene derecho a cobrar una remuneración fija anual hasta 2027 por sus servicios de asesoría equivalente al 1,5% de las acciones totales en circulación, independientemente de lo que haga el negocio e independientemente del valor que se cree para los accionistas. Asimismo, también tiene el derecho de cobrar una remuneración variable anual hasta 2031 en función de la apreciación de la acción (se quedan con el 18% del incremento de la capitalización con una marca de agua en 10 dólares por acción). Nick Howley y su equipo creen que el programa está diseñado para alinear sus intereses con el de los accionistas, pero cada vez hay más inversores que lo cuestionan. Algunos accionistas también creen que el sistema de compensación es, cuanto menos, controvertido. Aún así, aunque los accionistas ya empiezan el partido con un gol en contra, confían en que el negocio de Perimeter y sus perspectivas de crecimiento son lo suficientemente interesantes como para generar retornos sobresalientes.
Perimeter reúne, a priori, varias características atractivas. La empresa suministra productos que, aun siendo críticos para su base de clientes, representan un porcentaje muy pequeño de toda la cadena de valor. El negocio es ligero en activos (el capex de mantenimiento no suele representar más del 3% de las ventas) y es poco intensivo en capital (los márgenes EBIT han oscilado entre el 30 y 40% en los últimos años). Perimeter no necesita invertir mucho en I+D porque disfruta de una posición cuasi monopólica por las elevadas barreras regulatorias de entrada. Las perspectivas de crecimiento también son buenas para la empresa, porque los incendios forestales son cada vez más grandes y frecuentes. Además, el equipo gestor cree que tienen margen suficiente para continuar ejerciendo su capacidad de subir precios sin perder volumen de negocio y también creen que pueden mejorar la recurrencia de las ventas y reducir la ciclicidad.
Después de haber leído en profundidad el último mes sobre Perimeter, considero que existen motivos suficientes para creer que el equipo gestor tendrá que enfrentarse a muchas más complejidades y retos de lo que estaban acostumbrados.